非上市国有企业并购第四步——制定企业并购方案

作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
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企业并购是一项复杂的系统工程，涉及到多方的利益，如果进行得当就能够为公司带来巨大的好处，但是并购本身也是一把锋利的双刃剑，具有极大的风险。企业并购作为当今我国经济生活中的一个引人注目的经济现象，是政府、经济界、企业界谈论的热点和焦点。这种现象的出现有其深刻的历史背景，我国经济结构调整和国有企业改革已成为推动我国经济进一步持续发展的关键，而企业并购对于我国经济结构转换和国有企业改革有着重要的促进作用。随着我国经济进一步向纵深发展，企业并购浪潮将以人们难以想象的方式改变我国产业的面貌。但是，当前我国资产重组热潮中普遍存在一个问题，即对并购风险认识不足，虽然并购失败的案例已有发生，但由于我国并购的历史尚短，大多数企业的并购还未到收获季节，因此并购风险尚未引起人们足够的重视。美国是当今世界上最庞大、最活跃的经济体，考察它的并购历史无疑将给人以深度的思考。著名学者波特对1956年至1986年美国企业成长失败率进行了调查，结果表明：新建企业的失败率为44%，合资企业的失败率为50、3%，并购企业的失败率最高，达53.4%至74%；而且在并购中，不同的方式其风险也不一样，相同领域不同行业的并购失败率为53.4%，相关领域不同行业的并购失败率为61.2%，非相关领域的并购失败率则高达为74%。由此可见，并购在企业成长中隐藏着巨大的风险。我国目前并购活动中的风险主要有体制风险、营运风险、财务风险、信息风险、反收购风险及法律风险。
1．体制风险
体制风险就是由于体制的不确定对并购造成的不利影响。我国正处于经济体制转轨时期，这一风险在我国目前表现得较为明显。如我国相当一部分企业的并购行为是出于政府部门的意愿，并购双方企业常常缺乏并购动机，因而缺乏对并购完成后企业的经营管理和发展战略，这就使得并购一开始就潜伏着体制风险。具体表现在以下几个方面：
（1）一些地方政府不按市场经济原则办事，依靠行政手段对企业并购采取大包大揽方式，比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“帮困扶贫”，偏离了资产优化组合的目标，给企业的长远发展埋下了隐患。
（2）作为我国特色，企业并购中被并购一方人员的安置问题是企业并购的一项重要的附加条件，有时甚至是先决条件。目前通行的做法是由买方企业负责解决卖方企业的全部人员，包括离退休人员的就业、福利、社会保障等问题，这种方式可在一定时期内避免产生一些社会问题，但从长期来看，必将影响企业的持续发展的能力。
（3）企业并购需要大量的专业人员，并购中专业服务水平的高低直接影响并购的质量。由于我国投资银行的经营运作起步较晚，尚未形成具备西方投资银行家素质的高级人员。在并购质量不能保证的情况下，并购行为必然存在诸多隐患。
2．营运风险
营运风险是指由于营运方面的问题对并购造成的不利影响。具体地说就是指并购完成后，并购者无法使整个企业产生经营、财务、市场份额等协同效应，从而无法实现并购的预期效果，有时好企业受到较差企业的拖累。营运风险的表现大致有两种：一是并购行为产生的结果与初衷相违；二是并购后的新公司因规模过大而产生规模不经济的问题。这种效率与规模成反比的现象值得我国组建大型企业集团时考虑。
3．财务风险
财务风险是指在一定时期内，因并购融资而背负债务，使企业发生财务危机的可能性。企业并购往往需要大量资金支持，并购者有时用本公司的现金或股票去并购，有时则利用卖方融资杠杆并购等债务支付工具，通过向外举债来完成并购。无论利用何种融资途径，均存在一定的财务风险。
（1）现金支付因自身的缺点而带来风险。首先，现金支付需要一笔巨额的现金，这对一个正常经营的企业来说往往比较困难；其次，使用现金支付方式，交易规模常会受到获现能力的限制；最后，被并购者因不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式，这会降低并购成功的机会。
（2）债务风险也威胁着并购的成功。这是因为，如果收购方在收购中所付代价过高，举债过重，那么收购成功后可能因付不出本息而破产倒闭，这在西方国家企业并购中是常见的。此外并购中的财务风险还指并购方背负巨大的债务而导致的风险。
4．信息风险
在并购活动中，信息是非常重要的，就像打仗一样，只有知彼知己才能取得并购的成功，但要获得完全的信息是很困难的。在掌握信息方面，被并购方通常处于有利地位。因为被并购方对被并购的资产了解得最清楚，并购方则知之甚少；双方信息的不对称必然给并购带来风险。被并购方会利用自身的所处的有利地位损害并够方利益以获取不正当的收益。在实际并购中因不了解被并购企业的底细，而使并购企业蒙受损失的例子比比皆是。
5．反收购风险
在企业并购活动中，当企业对目标公司的股权进行收购时，目标公司并不甘心于束手就擒，通常会采取措施进行反收购，尤其是在面临敌意收购时，目标公司可能会不惜一切代价，在投资银行的协助下，采用各种反并购措施，西方称为驱鲨剂，其中各种具体的技术手段也被赋予五花八门的头衔，如毒丸、金降落伞、翘翘板、反绿色邮件等。反收购的行动会增加并购工作的难度和风险，从而给并购工作带来种种不利后果：其一，打乱并购公司的工作计划，使并购工作停顿乃至夭折；其二，目标公司反收购行为抬高目标公司股票价格提高收购方的收购成本；其三，收购方被目标公司控告到法院或证券管理部门，延误收购时间、降低收购方的声誉。
由于企业在并购活动的整个过程中将会面临众多的风险，而这些风险又直接威胁着企业并购的成败，因此无论作为并购活动中的中介机构，还是作为企业本身，都应谨慎对待各个环节中的风险，并主动采取防范措施，以确保并购的成功。因此，为了尽可能的降低并购的风险，提高并购的效率，在并购之前要做大量的准备工作，主要包括以下步骤：组建并购班子、明确并购目的、寻找并购目标、进行尽职调查、制定并购方案等。
制定并购方案其实也就是基于前一个阶段尽职调查所获得的关于目标公司的第一手资料，针对目标公司设计出并购模式以及就相应的融资、支付手段、财税、法律等事宜作出安排。这一阶段的重要性在于其在整个并购活动中发挥着承前启后的作用。一方面，制定并购方案是对前面所有工作的一个总结与升华，同时也是是并购活动的后续阶段——收购方和目标公司就并购事宜进行谈判并最终签订兼并协议的基础。在这一阶段，收购方案至少应当包括以下几方面的内容：
1．准确评估目标企业的价值
准确评估目标企业的价值，是收购方制定并购方案的时候确定合理的支付价格的主要依据。评估结果的准确性直接关系到企业并购的成败。所以收购方应当给予高度的重视：
（1）选择适当的评估机构
对目标公司的价值进行评估是一项专业性、技术性很强、极其复杂的工作，所以收购方必须委托经验丰富、专业素养高、职业道德水准高的具有资产评估资格的评估机构来执行评估工作。
依据 1991年11月16日 中华人民共和国国务院颁布的《国有资产评估管理办法》第9条规定：“ 持有国务院或者省、自治区、直辖市人民政府国有资产管理行政主管部门颁发的国有资产评估资格证书的资产评估公司、会计师事务所、审计事务所、财务咨询公司，经国务院或者省、自治区、直辖市人民政府国有资产管理行政主管部门认可的临时评估机构(以下统称资产评估机构)，可以接受占有单位的委托，从事国有资产评估业务。”依据《国有资产评估管理办法》具有资产评估资格的机构，同样可以接受非国有资产评估的工作。
（2）选择适当的评估方式
使用不同的资产价值评估方式对目标企业价值进行评估可能会得出不同的结论，因此，收购方应该依据具体情况选择确定适当的资产评估方法。下列几种资产评估方法是美国风险投资家们在长期的投资实践中摸索出一套成功的企业价值评估方法，其中常用的有资产评估、收益评估和现金流量评估等方法。收购方或许可以从中得到启发：
1）资产评估法
资产评估是一种评价企业资产价值的方法，也是测算企业风险暴露的主要方法。按照这种方法，如果企业资产的市场价值近似等于其公司价格加负债的话，那么该企业的风险暴露程度也就比较低；如果企业资产升值，在很大程度上代表着投资者预期到的收益。可以通过下列具体方式来进行资产评估：其一，账面价值评估，公司的账面价值就是资产负债表中的净资产；其二，账面价值的调整，账面价值的调整即按市价校正企业有形资产的账面价值与市场价值之间的差异，从得出关于企业的更加准确的资产价值；其三，企业的清算价值评估，在对资产账面价值调整之后，还要考虑到企业清算价值。企业清算价值，是指企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力。应当注意的是，清算价值只可以被认作是企业被清算时的一个指导性价格。其四，重置成本法，即以现行市场价格作为考核企业资产价值的标准。一般来说，重建或重新购买企业所拥有的资产的市场价格远远低于它们的历史成本，通常情况下它是企业资产价值的底价。
2）收益评估法
用创业企业的收益乘以一个收益比来计算目标企业的价值。在收益评估法中的收益变量，一般包括目标企业的历史收益、在现有股权结构下的未来收益、基于新所有权结构下的企业未来收益
3）现金流量评估法
评估创业企业的首要标准是未来的投资回报，即收购方可以从目标企业中获得的潜在的现金流量，也就是收购方从创业企业中得到的回报。而收益评估法无法做到这一点，所以美国风险投资家在计算投资回报时较多地采用现金流量评估法。用现金流量评估法来评估目标企业的价值，主要考虑以下几方面的因素：其一，经营性现金流量，即目标企业持续经营期间，现金或价值流出。包括企业管理者的在职消费、通过债务偿还的资本回报、利息和薪金、股息；其二，期末价值，即通过实施退出战略来回收本金和投资回报而也将产生一定的现金流，包括通过出售回收的本金、通过出售股权获得资本增值；其三，税收收益，目标企业如果经历连续几年的亏损，那么收购方可以合理地运用这些以前的亏损来抵补未来的收益，以谋求税收的节约。所以，收购方在评估目标企业的价值的时候可以将三种负的现金流量考虑在内：购买资产采用的延期支付而产生的负现金流、投资初期的资本回报率低于机会成本而产生的负现金流、因引进新的权益资本而导致的负现金流。
（3）合理确定评估客体
评估客体是指资产评估的对象。资产评估客体的范围是否能够合理的确定直接影响到收购方对目标企业价值评估的准确性。依据1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》规定，国有资产评估范围包括，固定资产、流动资产、无形资产和其他资产；依据1996年中国资产评估协会颁布的《资产评估操作规范意见》规定，则包括按流动资产(包括现金、应收账款、存货等)、递延资产、短期投资、长期投资、在建工程、房屋建筑物、机器设备、无形资产等。
从评估实践看，评估对象具体可划分为两大类：单项资产和整体资产。按照资产的特征可将单项资产划分为房地产、机器设备、无形资产、动产、资源性资产等五类。整体资产根据评估的目的可分为三类：控制权益(全部资产的本金化价格)、投资权益(全部资产扣除流动负债)和所有者权益(全部资产扣除全部负债)。
2、确定合适的并购模式以及并购交易方式
如前文所述，依据不同的标准，企业并购可分为不同的模式。收购方选择不同的并购模式将直接影响到并购后的法律效果、并购目的的实现以及并购后企业的发展。所以，选择何种并购模式，是并购方在决定进行并购时，尤其是制定并购方案时，必须慎重考虑和解决的首要问题。本书在前文介绍了并购模式的七种分类，但在制定并购方案的时候，并非每一钟分类都构成收购方考虑的重点。例如，按并购方的出资方式，并购可以划分为现金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购。这种模式划分实际上是一种并购财务方式的选择，这在下文中会另外叙述。从制定并购方案的实务角度出发，我们认为收购方需要甚重考虑的是：在以并购双方的行业关系为区分标准的情况下，企业并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。究竟选择何种并购模式选择对于收购方的发展有宏观战略意义。
（1）并购模式选择的指导理论
1）竞争优势理论
20世纪80年代初，波特的竞争优势理论成为战略管理的主流，该理论认为：企业制定战略与其所处的外部环境（即市场）高度相关，并且最关键的环境因素是企业所处的产业。该理论对并购模式选择的指导意义表现在于，收购方应当分析自身所处行业的特性和地位。如果收购方现处的产业有吸引力并且在该产业中优势，则可以考虑选择进行横向并购扩大自身的规模，或纵向并购巩固自身的地位；反之，则可考虑通过混合并购实行战略转移与撤退。
2）资源基础理论
该理论认为，企业是一个由各种资源所组成的集合，所以资源的差异导致了企业竞争力的差异。该理论对于并购模式选择的启示在于：一方面，如果当收购方不具备或缺少在某一行业尤其是其想进入的行业的战略资源，而且也很难在要素市场上获取时，可以考虑进行横向并购或纵向并购，但是如果通过横向并购或纵向并购的成本大于获取进入其他行业所需的战略资源时，可以考虑混合并购。另一方面，如果并购方拥有诸如商誉、知识产权等可以重复使用而不会贬值的战略资源，或者拥有富余的并且可以转移到目标行业的资源，如资金、设备、原材料等时，则可以通过横向并购扩大企业的规模，实现最大的规模经济效应；如果并购企业所需要的战略资源缺乏从一种用途转移到另一种用途的可转移性时，则可以通过纵向并购来降低市场交易费用；而进行相关混合并购企业一般拥有丰富的复用性资源，进行无关混合并购的企业拥有丰富的可分割性资源。
3）企业核心能力理论
该理论认为：企业竞争力来自于企业的竞争优势和这种优势的持续性，前者以企业资源和能力为直接支撑，后者来源于企业的核心能力。所谓企业的核心能力，本质是指企业独特的、专用性的知识和资源。该理论为企业并购模式选择带来的启示在于：横向并购，能使收购方原有核心能力在同行业中得以扩展、渗透增强；纵向并购可以使得并购方获得相应的互补性资源，弥补核心能力的不足；混合并购，可以让收购方进入与企业现有核心能力产生协同效应的新行业。
（2）并购模式选择的思路
并购模式的选择实际上要解决的问题有两个：
甘肃省金昌市人民政府


金昌市人民政府令第30号


　　《金昌市优抚对象医疗保障实施办法》已经市政府第39次常务会议讨论通过，现予公布。

　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　 市长：张令平　
　　　　　　　　　　　　

　　　　　　　　　　　　　　　　　二00九年十月二十六日


　　　　　　　　　　　　金昌市优抚对象医疗保障实施办法


　　第一条 为了保障优抚对象医疗待遇，建立和规范优抚对象医疗保障制度，切实解决优扶对象的就医难问题，根据国家《军人抚恤优待条例》、《优抚对象医疗保障办法》、《一至六级残疾军人医疗保障办法》和《甘肃省〈优抚对象医疗保障办法〉实施办法》等规定，结合我市实际，制定本实施办法。
　　第二条 优抚对象医疗保障制度以城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗制度为基础，以医疗补助、大病医疗救助为补充，以医疗减免为配套，实行属地管理。
　　第三条 凡持有本市户口的下列优抚对象适用于本办法：
　　(一)享受国家抚恤和生活补助的烈士遗属、因公牺牲军人遗属、病故军人遗属(以下简称“三属”)；
　　(二)退出现役的残疾军人；
　　(三)在乡老复员军人；
　　(四)带病回乡退伍军人；
　　(五)参战退役人员；
　　(六)其他按国家规定领取抚恤、补助金的军队退役人员。
　　以上对象除一至六级残疾军人外，在本办法中简称“其他优抚对象”。
　　第四条 一至六级残疾军人参加城镇职工基本医疗保险，并在此基础上享受优抚对象医疗补助，具体实施按照《一至六级残疾军人医疗保障办法》规定执行。
　　第五条 集中供养一至四级残疾军人，原医疗保障渠道不变。
　　第六条 城镇有工作单位的其他优抚对象，随单位参加城镇职工基本医疗保险，按规定缴费。各级劳动和社会保障部门应按规定督促其所在单位及时缴费参保。
　　第七条 不属于城镇职工基本医疗保险制度范围内的城镇其他优抚对象，按规定参加城镇居民基本医疗保险。
　　个人缴费确有困难的，由本人提出申请，经所在街道办事处(社工委)提出意见，报县、区民政部门审核同意后，从优抚对象医疗补助资金中给予适当补助。
　　第八条 在乡镇的其他优抚对象全部纳入新型农村合作医疗，其中个人缴费所需经费由县、区民政部门从优抚对象医疗补助资金中解决。
　　第九条 七至十级残疾军人旧伤复发的医疗费用，已经参加工伤保险的，由工伤保险基金支付；未参加工伤保险，但有工作单位的，由所在单位解决；所在单位无力支付和无工作单位的，由县、区民政部门从优抚对象医疗补助资金中解决。
　　第十条 一至六级残疾军人参加城镇职工基本医疗保险实行门诊补助。其中，一至四级残疾军人每年门诊定额资金低于我市离休人员门诊定额标准的，由医疗保险经办机构补足到离休人员门诊费定额标准执行；五至六级残疾军人每年门诊定额资金低于我市离休人员医疗费门诊定额90％的，由医疗保险经办机构补足到我市离休人员医疗费门诊定额的90％执行。所需经费由县、区民政部门从优抚对象医疗补助资金中拨付到其参保的医疗保险经办机构。
　　第十一条 一至六级残疾军人在城镇职工基本医疗保险规定范围内的住院费用，起付标准以下、最高支付限额以上以及个人按比例负担部分，家庭有困难的，经本人书面申请，县、区民政部门审核后，在优抚对象医疗补助资金中给予补助。其中，一至四级残疾军人的补助比例最高不超过95％，五至六级残疾军人最高不超过90％。
　　第十二条 城镇其他优抚对象，已享受城镇基本医疗保障制度规定待遇后，对其报销后个人自付医疗费用超过4000元以上部分，经本人书面申请，所在街道办事处(社工委)对申请材料提出意见，报县、区民政部门审核同意后，按照自付费用的50％给予医疗补助，最高补助限额为30000元，每年只能享受一次补助。所需经费从优抚对象医疗补助资金中解决。
　　第十三条 在乡镇的其他优抚对象，已享受新型农村合作医疗制度规定待遇后，对其报销后个人自付医疗费用超过3000元的，经本人书面申请，所在乡镇人民政府对申请材料提出意见，报县、区民政部门审核同意后，按照自付费用的50％给予医疗补助，最高补助限额为30000元，每年只能享受一次补助。所需经费从优抚对象医疗补助资金中解决。
　　第十四条 县、区民政部门将符合条件的优抚对象纳入城乡医疗救助范围，对因患重大疾病、个人承担的医疗费用超过家庭承受能力的优抚对象，优先给予救助，具体按金昌市城乡医疗救助的有关规定执行。
　　第十五条 市、县(区)卫生部门按照方便就医的原则确定优抚对象定点医疗机构，鼓励优抚对象就近到基层医疗卫生机构就医。
　　第十六条 优抚对象到定点医疗卫生机构就医时，残疾军人凭《残疾军人证》或《抚恤补助金领取证》，“三属”和其他按国家规定领取抚恤、补助金的军队退役人员，凭《抚恤补助金领取证》优先挂号、优先就诊、优先取药、优先住院，享受《金昌市人民政府办公室印发关于进一步落实重点优抚对象优惠政策的规定的通知》(金政办发〔2004〕123号)和《市卫生局、市财政局、市民政局、市残联关于下发市医疗机构济困病床医疗费用减免办法的通知》(金卫发〔2008〕8号)的各项减免及优惠待遇。
　　第十七条 定点医疗卫生机构应在醒目位置公示优抚对象就医优先优惠项目，对优抚对象合理检查、合理用药、合理收费。不得要求优抚对象支付按规定应予以减免的费用。
　　第十八条 优抚对象患疑难重症需转到非定点医疗卫生机构就诊的，须按照城乡医疗保险、医疗救助等有关规定办理相关手续。
　　第十九条 优抚对象医疗补助资金来源包括：
　　(一)中央和省财政专项医疗补助资金；
　　(二)市、县(区)财政部门分别按上年度中央和省财政下拨专项医疗补助资金的10％，列入当年财政预算；
　　(三)市民政部门在每年留成的福利彩票公益金中按照不低于3％的比例安排资金；
　　(四)社会捐助资金。
　　第二十条 市、县(区)财政部门对优抚对象医疗补助资金实行专款专用，专账管理。市、县(区)民政部门要设立优抚对象医疗补助资金专账，用于办理医疗补助资金的核拨、支付等业务。当年结余资金结转下一年度继续使用，不得平衡预算和挪作他用。
　　第二十一条 县、区民政部门要定期向社会公布重点优抚对象医疗补助资金的管理使用情况，接受社会和有关部门的监督。对虚假冒领、挤占挪用、贪污浪费医疗补助资金的违法违纪行为，要依照有关法律法规严肃处理。
　　第二十二条 优抚对象医疗保障工作由各级民政、劳动和社会保障、卫生、财政部门管理并组织实施，有关部门要密切配合，切实履行各自的职责。
　　第二十三条 市、县(区)民政部门负责协调有关部门研究处理优抚对象医疗保障工作中遇到的具体问题；按预算管理要求编制年度优抚对象医疗补助资金预算，报同级财政部门审核；积极协调有关方面将符合条件的优抚对象纳入城乡医疗保障范围，统一办理无工作单位的一至六级残疾军人参加城镇职工基本医疗保险等手续；采取有效措施，确保优抚对象医疗补助资金专款专用。
　 第二十四条 市、县(区)财政部门负责及时拨付优抚对象医疗补助金，审核民政部门提出的医疗补助资金预算方案，会同有关部门加强资金管理和监督检查。
　　第二十五条 市、县(区)劳动和社会保障部门负责将符合条件的优抚对象纳入城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险；做好已参保优抚对象的医疗保险服务管理工作，按规定保障参保优抚对象享受相应的医疗保险待遇；会同财政、民政部门对资金使用情况进行定期分析，协商解决资金使用过程中出现的问题。
　　第二十六条 卫生部门负责优先将符合条件的优抚对象纳入新型农村合作医疗(或医疗保险)；组织医疗机构为优抚对象提供优质医疗服务；加强对医疗机构的监督管理，规范医疗服务，提高服务质量；督促医疗机构落实优先、优惠、优待、减免政策，确保优抚对象医疗优惠优待政策落到实处。
　　第二十七条 有关单位、组织和个人应如实提供所需情况，积极配合优抚对象医疗保障工作的调查核实。
　　第二十八条 具有双重身份或多重身份的优抚对象，其医疗待遇按就高原则享受一种待遇。
　　第二十九条 本办法所称在乡老复员军人，是指在1954年10月31日之前入伍、后经批准从部队复员的人员。
　　第三十条 本办法所称带病回乡退伍军人，是指在服役期间患病，尚未达到评定残疾等级条件并有军队医院证明、从部队退伍的人员。
　　第三十一条 本办法所称参战退役人员，是指1954年11月1日以后入伍并参加过为抵御外来侵略、完成祖国统一、捍卫国家领土和主权完整、保卫国家安全而进行的武力打击或抗击敌方的军事行动，迄今已经从军队退役的农村和城镇无工作单位且家庭生活困难的人员。
　　第三十二条 本办法所称其他按国家规定领取抚恤、补助金的军队退役人员，是指参加核试验的军队退役人员，经体检不符合评残和享受带病回乡退伍军人生活补助条件，但患病或生活困难的农村和城镇无工作单位的人员。
　　第三十三条 因战致残的民兵、民工参照本办法执行。
　　第三十四条 本实施办法由金昌市人民政府负责解释。
　　第三十五条 本实施办法自发布之日起30日后实施，有效期为5年。